กับข้อสังเกตจากกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (International Monetary Fund, IMF) เรื่องการ บริหารดอกเบี้ยนโยบายการเงิน และดุลยภาพเศรษฐกิจมหภาค
โดย ดร.กิตติ ลิ่มสกุล นักเศรษศาสตร์อาวุโส
"ดร โอฬาร ไชยประวัติ ที่ปรึกษา สถาบัน ต้นไม้ แห่ง ประชาธิปไตย กรุณาเก็บความจากแถลงข่าว ของกองทุนการเงิน ระหว่างประเทศ หรือ IMF (International Monetary Fund) ที่เล่าถึง การที่ประเทศ ไทยมีผลการบริหารเศรษฐกิจมหภาค แตกต่างจากประเทศ เพื่อนบ้าน เช่น มาเลเซีย ฟิลิปปินส์ และ เวียดนาม ที่ สามารถซึมซับนโยบายการกระตุ้นเศรษฐกิจ ในไตรมาสที่ Q2/2024 ได้ดี ในขณะที่ประเทศไทยกลับไม่สามารถดำเนินนโยบาย การเงิน (ลดดอกเบี้ยนโยบาย ) และการคลังในการกระตุ้นเศรษฐกิจ ขยายการใช้จ่ายและการโอนทางการคลัง
IMF ชี้ว่า ประเทศในเอเชียตะวันออกเฉียงใต้โดยเฉพาะ ไทย มักเป็น ลูกศิษย์ ที่ดีมาตลอดในอดีต มีความระมัดระวังภัยจากการลื่นไถลของอัตราแลกเปลี่ยน (บาทต่อ ดอลลาร์) อันเกิดจาก การไหลออก-เข้า (Capital flow in- and out) ของเงินทุนระยะสั้น ตอบสนองต่อ ช่องว่างระหว่างดอกเบี้ยในประเทศ ต่ำกว่า (หรือ สูงกว่า) ดอกเบี้ย ในตลาดเงินโลกโดยเฉพาะ ดอกเบี้ยของประเทศ สหรัฐอเมริกา
ในปัจจุบัน ทั้งที่ ประเทศไทยมี สถานภาพของเงินทุนสำรองที่มั่นคงมาก จากมีการถือครองสินทรัพย์ต่างๆในต่างประเทศ ….’with ample US$ Treasury bonds and bills and International Reserves’….. ผู้ กำกับรักษา เงินทุนสำรอง และ ฝ่ายกำกับนโยบายการเงิน (หมายถึง ธนาคาร แห่งประเทศไทยและกระทรวงการคลัง) (Custodian Reserve holder and monetary authority) ที่สำคัญ IMF ชี้ ว่า ‘ในปี 2024 อย่ารอคำนึงถึง Fed Policy Interest Rate decisions ว่าจะลด หรือไม่ลด ดอกเบี้ยนโยบาย หรือ จะ ลดกี่ครั้งและเมื่อไร ‘ ทั้งนี้ ณ พ.ย. 2024 จะมีการเลือกตั้ง ประธานาธิบดี ของสหรัฐอเมริกา ทำให้ตัวแปรทางเศรษฐกิจ มักมีภาพลวงตาเกินจริง IMF เชื่อว่า อัตราเงินเฟ้อ คงไม่ลงมาใกล้ 2% ต่อปี ในเวลาอันใกล้นี้ เนื่องเพราะโลกยังมีความขัดแย้ง ทั่วไปในหลายภูมิภาค ฯ นอกจากนั้น รัฐบาลประธานาธิบดี ไบเดน พรรคเดโมแคตน่าจะพยายาม รักษาอัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจไว้ที่ ร้อยละ +2.5% ต่อปี เพื่อมีการจ้างงานที่ขยายตัว และการขยับขึ้นของค่าจ้างอาจเกินกว่าร้อยละ 3 ต่อปี ในปี 2567/68
ในเชิงนโยบายการกระตุ้นเศรษฐกิจ คือการขยายอุปสงค์ IMF เชื่อว่า สหรัฐอเมริกาน่าจะตรึงดอกเบี้ยไว้ที่ 5.5% หรือมากกว่าเพื่อลดความร้อนแรงของ อุปสงค์รวม (aggregate demand) ให้สมดุลกับแรงกดดันเงินเฟ้อ จากด้านอุปทาน ผ่านด้านราคาพลังงาน อาหาร ฯลฯ และต้นทุน (cost push factors) และการเรียกร้องขอเพิ่มค่าจ้าง (nominal US$ wage rate increase) ที่อาจ เกิน +3% ต่อปี ในปี เลือกตั้ง
สำหรับประเทศไทยที่เคยเข็ดขยาดกับข้อเสนอแนะของ IMF ที่ให้รัดเข็มขัด เพิ่มอัตราภาษี ขายรัฐวิสาหกิจ ฯลฯ อย่างหนักหน่วงมาแล้ว หลังวิกฤตต้มยำกุ้ง 1997 และการที่เราไม่ยอมเป็นนักเรียนที่ดี แต่กลับรีบชำระ เงินกู้ยืมจาก IMF (และพันธมิตร) โดยอดีต นายกรัฐมนตรี ทักษิณ ชินวัตร จนหลุดพ้นบ่วงหนี้ และ เป็นอิสระ ในการดำเนินนโยบาย การเงิน-การคลัง ก็ตาม ครั้งนี้ 2567/68 เรา (ธปท.) น่าจะลองเชื่อคำเตือนของ IMF สักครั้งว่า การดำเนินนโยบายการเงินผ่านการ ลดดอกเบี้ยนโยบาย จากร้อยละ 2.5 เป็น 2.0 % ต่อปี น่าจะ มีผลต่อการคลายตัวทางเศรษฐกิจโดยส่วนรวมหรือไม่
ครั้งนี้ IMF มาแบบ พระเอก โดยเสนอให้ผู้กำกับนโยบายการเงิน คือ ธนาคารแห่งประเทศไทย โดยใช้กลไกของ คณะกรรมการการเงิน (monetary policy committee, MPC) ‘ช่วยพิจารณา สภาพ และ ปัญหาเศรษฐกิจภายในประเทศของตนเป็นหลัก และ ตัดสินใจเรื่องอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ของประเทศท่าน ด้วยตนเอง’ ไม่ต้องรอการตัดสินใจของ MPC สหรัฐอเมริกา (Federal Reserve Bank of America, Fed) ภายใน ประธาน Powell เพราะ คาดว่าสหรัฐฯ คงไม่ลดดอกเบี้ยนโยบายก่อนเลือกตั้งในเดือน พ ย 2024
ผมขอเสริมอธิบายทางทฤษฎี กับข้อความที่ IMF แถลงดังนี้
ธปท. โดยคณะกรรมการนโยบายการเงิน (MPC) ไม่พยายาม แก้ปัญหาความไม่สมดุลระหว่าง อุปสงค์ (AD)-อุปทานรวม (AS) แต่เน้นการรักษา ช่องห่างระหว่าง ดอกเบี้ย โลก (สหรัฐอเมริกา) ที่มีแนวโน้ม สูงกว่า ดอกเบี้ยในประเทศไทย (วัดที่ ค่าดอลลาร์ เทียบเท่า SDR รวมความเสี่ยง) ที่อาจกระทบต่อการไหลออกของเงินทุนระยะสั้นและ สุดท้ายอาจส่งผลให้เกิดความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน ( ณ ราคา ปัจจุบัน) แม้อัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริง (ณ ราคาคงที่ เทียบกับ...) อาจไม่เป็นเช่นนั้นเมื่อเทียบกับ ประเทศเพื่อนบ้านและคู่แข่งสำคัญในโลก ธนาคารแห่งประเทศไทย อาจมีความหวั่นไหว ในเรื่องความผันผวนดังกล่าว จนไม่ยอมปล่อยให้มีการปรับตัวของอัตราแลกเปลี่ยนและเงินทุนระยะสั้น ให้เป็นไปตามธรรมชาติ ในขอบเขตที่สามารถความคุมความเสี่ยงได้
ความไม่สมดุลของดุลยภาพภายนอก (external dis-equilibrium) สุดท้ายอาจส่งผลกระทบต่อ ดุลยภาพภายในประเทศ ผ่านดุลบัญชีเดินสะพัด (current account gap) ที่ ความไม่สมดุลระหว่าง การลงทุน-การออม เกิดจากการที่เงินกู้ สถาบันการเงิน ที่ปล่อยกู้ให้ ครัวเรือนและธุรกิจ ที่มีดอกเบี้ยสูง แต่ เนื่องจากเงินฝากได้ดอกเบี้ยฝากต่ำ ดังที่เป็นอยู่ การออม มากกว่า การลงทุน ณ อัตราดอกเบี้ยดังกล่าว จึงเกิดช่องว่างระหว่างผู้ต้องการเงินลงทุนและผู้ต้องการออม (Saving - Investment gap)
การที่ ธปท. ไม่สามารกำกับ ธนาคารพาณิชย์ และสถาบันการเงิน ให้เพิ่มดอกเบี้ยฝาก และ ลดดอกเบี้ยกู้ ในตลาดการเงิน ที่ทำให้ ผู้ฝากเงิน หันไป ปล่อย กู้ นอกตลาดทางการ เข้าสู่การเงินกู้นอกระบบ ดังที่ทราบกัน ในขณะที่ผู้กู้ ไม่สามารถเข้าถึงแหล่งเงินกู้ได้ เนื่องจาก สถาบันการเงินอ้างว่าผู้กู้ ขนาดเล็ก-กลาง มีความเสี่ยง ขณะที่ ธปท. ไม่สามารถกำกับสถาบันการเงิน ให้เกิดประสิทธิภาพ ในตลาดเงิน จนกระทั้ง ผลตอบแทนดอกเบี้ยสุทธิ (Net interest margin) สูงถึงกว่าสองแสนล้าน ในปี 2566 แม้จะอ้างว่า NIM ratio (Net Interest Margin over asset ratio) ไม่ได้สูงอย่างผิดปกติกว่า ระบบการเงินในประเทศอื่นๆ ก็ตาม ประชานผู้กู้และฝากเงินในระบบ ยังเชื่อว่า ธนาคารแห่งประเทศไทยไม่สามารถกำกับระบบสถาบันการเงินในระบบให้มีประสิทธิภาพได้
สภาพเหตุการณ์ดังกล่าวของการคงดอกเบี้ยนโยบายสูง แทนที่จะลดดอกเบี้ยนโยบาย และ อัดฉีดปริมาณเงินเพิ่ม เพื่อส่งสัญญานการคลายตัวของนโยบายการเงิน พยุงระบบเศรษฐกิจมหภาค ร่วมกับนโยบายการคลังไม่ยังสามารถกำเนินได้เต็มที่ เหมือนในประเทศ อื่นที่กระทรวงการคลัง-ธนาคารประเทศไทยร่วมมือกันอย่างแนบแน่น
ในทางทฤษีการที่ดอกเบี้ยกู้ในตลาดสูง คือการที่ปริมาณเงินที่ไม่สามารถขยายตัวเพื่อ เสริมสภาพคล่องทางการเงินให้ระบบเศรษฐกิจดำเนินไปได้ตามที่ตั้งใจ เนื่องจากความต้องการเครดิตของระบบการผลิตสินค้า และบริการของภาคเศรษฐกิจจริง ยังไม่ได้รับการตอบสนองด้านการปล่อยกู้จากสถาบันการเงิน การที่อัตราดอกเบี้ยตลาดสูงเกินไป เป็นแรงจูงใจให้ ธนาคารเลือกปฏิบัติให้โอกาสสำหรับลูกค้ารายใหญ่ ที่เชื่อว่ามีความสามารถในการขำระหนี้ มากกว่า บรรษัทขนาดกลาง-ย่อม ที่เชื่อว่ามีความเสี่ยง การที่ระบบธนาคารระมัดระวังมากในการปล่อยกู้แม้ว่าการทำธุรกรรมนี้คือ กำไรที่ควรแสวงหา เนื่องจากลูกค้าถูกมองว่ามีความเสี่ยงหากปล่อยกู้ ธปท. ไม่ได้ แสดงให้เห็นว่า ทำการกำกับดูแลเพื่อส่งเสริมการทำธุรกรรมให้มีความเสี่ยงลดลง โดยการปรับลดดอกเบี้ยชี้นำนโยบาย ในระยะยาว อย่างไร หรือ ในช่วงที่ มีการส่งสัญญานการใช้ดอกเบี้ยนโยบายต่ำเกินไปจนส่งผลต่อการเพิ่มหนี้ครัวเรือนอย่างมากจนแก้ยาก
ในทางทฤษฎี ความไม่สมดุลระหว่าง การออม-การลงทุน (Saving-Investment balance) ในตลาดผลิตผล ณ ระดับรายได้ประชาชาติ ร่วมกับ อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง (ดอกเบี้ยกู้ใน ตลาดหักด้วยเงินเฟ้อ) พบว่า ณ ระดับ รายได้ที่ต่ำและถดถอย ในขณะที่การลงทุนต้องประสพกับ อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงสูงมาก (อัตรา ตลาด (4.5% pa.) ลบด้วยเงินเฟ้อ ที่ ติดลบ (-1.0 %) ทำให้ อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงสูงมาก 5.5% pa. ภาคธุรกิจ และครัวเรือนที่ผ่อนชำระบ้าน ที่ขอกู้จริง อาจมีภาระดอกเบี้ยสูงกว่านี้ ผู้ที่ขาดกำลังต่อรองอาจกู้ที่ 7-8% pa. จนไม่น่าจะทำธุรกิจต่อได้ และทำให้ตลาดการผ่อนบ้านหยุดชะงัก สำหรับผู้ที่ต้องการอยู่อาศัยจริง
ดุลยภาพของระบบเศรษฐกิจ จากการที่ การออม-การลงทุน ในตลาดผลิตผล (Real sector or product market) ที่สัมพันธ์กับ ความต้องการเครดิต (เงินทุน) และ ปริมาณเงินที่ ธปท. อัดฉีดเข้าระบบ การเงิน (Financial sector and Money market) จะกำหนด ดุลยภาพ ของ ระบบ อุปสงค์รวม (Aggregate Demand) ณ ราคา ทั่วไป (General price level)
เนื่องจาก นโยบายการเงินของธนาคารประเทศไทยและ คณะกรรมการนโยบายการเงินให้น้ำหนัก ดุลยภาพภายนอกด้านเงินทุนไหลออก-เข้า และ อัตราแลกเปลี่ยน ด้วย การใช้เครื่องมือดอกเบี้ยนโยบายร่วมกับเครื่องมืออื่นๆ มากกว่าการคำนึงถึง ดุลยภาพภายในระหว่าง ระบบอุปสงค์รวม (Aggregate demand) และ ระดับราคา ในขณะที่ ระบบอุปทานรวม (Aggregate supply) ไม่สามารถให้การผลิตตอบสนองต่อราคา และตลาดได้เต็มที่เนื่องจากไม่มีการพัฒนาเทคโนโลยี การผลิต โลจิสติกส์ และวิทยาการ ฯลฯ ที่นำไปสู่การเพิ่มผลิตภาพของระบบการผลิต (productivity improvement) ในภาคเกษตร ภาค อุตสาหกรรมการผลิต และ บริการ การที่เราไม่มีการตอบสนองที่ยืดหยุ่นด้านอุปทาน (Supply response) ทำให้การใช้กำลังการผลิต (capacity utilization) ต่ำมากเพียงร้อยละ 60 ในภาคอุตสาหกรรมการผลิต การผลิต ในภาคเกษตรขาดการปรับปรุงพันธุ์ ด้วยเทคโนโลยีชีวภาพ (bio-technology) สู่การผลิตในภาคเกษตรกรรมในรอบทศวรรษที่ผ่านมา การปรับปรุงการใช้เศษเหลือจากการผลิตในภาคเกษตร อุตสาหกรรม และการบริโภคของครัวเรือน (Circular economy of waste and residue in production and consumption) ไม่มีการพัฒนา
กล่าวโดยย่อคือ นโยบายการเงิน อยู่อย่างโดดเดี่ยวในรูปแบบที่เป็นเอกเทศ และไม่มีการเกี่ยวข้องกับการโน้มน้าวให้มีการพัฒนาเทคโนโลยี และ นววัตกรรม ฯลฯ เช่นในประเทศ พัฒนาอื่นๆ ไม่มีการรร่วมกับนโยบายการคลังในการแก้ปัญหาขัดข้องทางเทคโนโลยี (technological bottleneck)
ดังนั้น เศรษฐกิจ ไทยมีการขยายตัวและระดับการพัฒนาที่ต่ำกว่าประเทศเพื่อนบ้าน ดังที่ IMF กล่าว ในขณะที่ สหรัฐอเมริกามี อุปสงค์รวมที่ขยายตัวเร็ว สามารถ รองรับด้วยการมีอุปทานรวมที่ตอบสนองต่ออุปสงค์รวมในอัตราที่ช้ากว่า จนอาจเกิดแรงกดดันต่อเงินเฟ้อ (demand pull) ขณะที่เศรษฐกิจไทย ตกต่ำของด้านอุบสงค์รวม (ไม่ใช่ แค่เรื่องการรายจ่ายการบริโภคของครัวเรือนที่ขยายตัวในระบบบัญชีประชาชาติ) ในขณะที่ อุปทานรวมมีอัตราการผลิตส่วนเกินอยู่ค่อนข้างมาก
ดังนั้น ณ ดุลยภาพ เศรษฐกิจ มหภาค P*[AS-AD]>0 ระดับราคาทั่วไป P>0 แต่ก็ มีอัตราเพิ่มของระดับราคาที่ ลดลง (dP/dt <0 ) จากการที่ อุปสงค์รวมต่ำ อุปทานต่ำ ราคาลดลง ซึ่น่าเป็นห่วงยิ่งว่าเศรษฐกิจไทยกำลังหดตัว อย่างต่อเนื่อง (failed economy) หากไม่รีบแก้ไขให้ทันการด้วยนโยบายการเงิน-การคลังที่มีประสิทธิผล เพื่อพยุง ระดับราคา และ อัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจ ไม่ให้ขยายตัวในอัตราติดลบ ที่ต่อเนื่องหลายไตรมาส จนอาจเกิดเงินฝืด (Disinflation towards deflation) การพยุงการขยายตัวทางเศรษฐกิจจากการถดถอยทางเทคนิค (technical recession) ถ้าไม่แก้ไขโดยการกระตุ้นเศรษฐกิจ ด้วยนโยบาย การเงิน-การคลัง ร่วมกัน (monetary-fiscal policy mixed) เศรษฐกิจอาจ หดตัวรุนแรง เกิด การว่างงาน และ ธุรกิจปิดตัวจนเกินเยียวยา นี่คือการตีความจากคำเตือนของ IMF แม้ จะ ไม่ได้กล่าวเช่นที่ตีความทางทฤษฎีในรายงานนี้
ท่าน ผู้ว่าการ ธปท. และ สถาบัน ธปท. ที่อยู่คู่ประเทศไทยมานาน ท่านควร พิจารณาหาทางแก้ไขปัญหาการถดถอยของระบบเศรษฐกิจ ด้วยความยืดหยุ่น และแสวงหาทางออกร่วมกันกับกระทรวงการคลัง ภายใต้กรอบของรัฐสภา ให้ถือว่าแม้ท่านมีความเป็น อิสระ จาก รัฐบาล /ฝ่ายนโยบาย และการเมือง ท่าน (ธปท.) ยังต้องรับผิดชอบต่อ สาธารณะ/ประชาชน โดยผ่าน สภาผู้แทนราษฎร ที่มาจากการเลือกตั้งตรงจากประชาชน
เราอยากเห็น ธปท. และกระทรวงการคลัง ร่วมกันเสนอ ทางออกในการฟื้นฟูเศรษฐกิจมหภาคระยะสั้น-กลาง ให้กลับสู่แนวโน้มของการขยายตัวตามศักยภาพที่เป็นจริง ในระยะยาว (Long-term potential growth path) ด้วยนโยบายการเงิน-การคลัง อย่างมีประสิทธิผล
อ้างอิง
Regional Economic Outlook for Asia and Pacific, IMF Transcript of Asia Pacific Department April 2024 รายงานแถลงข่าว วันที่ 18 เมย. , 2024 IMF Communications Department MEDIA RELATIONS PRESS OFFICER: PINKY LAN VU
.png)